中信建投（601066）发布研究报告称，白酒板块7月短暂反弹后，再次进入到“低情绪”、“低预期”状态中，市场交易拥挤度、活跃度回落至历史较低水平，板块估值仍处于合理偏低分位。从白酒行业基本面看，7月以来升学宴、谢师宴等场景助推白酒动销环比改善，渠道悲观情绪得以缓解。展望中秋国庆，酒厂预计加强促销支持力度，且场景复苏+低基数加持，上市酒企有望取得高于行业的动销增长。长期来看，龙头酒企的竞争优势也将持续凸显，当前估值低位正是布局时机，建议积极把握低估值下龙头标的的布局机会。

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中信建投主要观点如下：

低估值：白酒消费复苏与板块回调并行，龙头估值合理偏低

年初以来，白酒行业复苏态势较好，龙头酒企经营业绩稳健。已发布半年报的酒企表现看，高端的茅台，次高端的山西汾酒（600809）、舍得酒业（600702），区域龙头的今世缘（603369）、迎驾贡酒（603198）、金徽酒（603919），均实现了较高业绩增长，水井坊（600779）在二季度也实现业绩转增；即将进入酒企中报密集发布期，白酒板块业绩值得期待。此外，7月至8月作为传统的消费淡季，随着升学宴、谢师宴等场景恢复良好，7月限额以上烟酒类零售额实现7.2%的较好增长，白酒持续演绎“复苏”主基调

。但是，资本市场对白酒板块持续呈现“低情绪”、“低预期”，8月以来白酒板块再次进入“低拥挤”、“低活跃”区间，龙头酒企仍处于“低估值”状态。截至2023年8月21日，白酒（申万）指数PE-ttm为30.10X，3/5/10年估值分位分别为9.63%/31.44%/57.94%。截至8月22日，优秀酒企5年估值分位也处于合理偏低水位：贵州茅台（600519）（23.25%）、五粮液（000858）（10.88%）、泸州老窖（000568）（38.00%）、山西汾酒（13.69%）、舍得酒业（18.47%）、洋河股份（002304）（22.18%）、今世缘（40.64%）、古井贡酒（000596）（41.88%）、酒鬼酒（000799）（29.60%）。

低预期：北上资金净卖出，融资情绪进入低区间

市场低预期反映到白酒板块的北上资金净买入和融资净买入情绪中，两者明显走低。北上资金方面，年初以来买入白酒愿意有所减弱，4月-6月连续3个月净卖出白酒股票（累计104.93亿元）；7月短暂净买入74.75亿元后；8月伴随板块回落，截至8月22日北上资金净卖出77.07亿元。融资情绪方面，以近5个交易日融资买入额/近20个交易日买入额作为参考指标，表示近期市场对于白酒的做多预期变化。2015年以来的历史数据看，当前融资情绪仅为14.45%，已经处于5%分位以下的历史低位，而历史主要区间在20%-30%。

低拥挤：白酒板块交易额占比下降，拥挤度进入低位

将白酒板块交易额/全A成交额的比例作为市场拥挤度的指标，经过8月以来的板块回落，市场拥挤度得以快速消化，8月14日至8月18日的白酒板块周度市场拥挤度仅为1.70%，进入到2017年以来的30%分位数以下。

低活跃度：白酒板块相对换手率走低，已处于历史低点

换手率来看，8月14日-8月18日的白酒周度换手率为3.02%，而历史平均换手率为6.35%。若剔除市场性因素的干扰，白酒换手率/全A换手率作为白酒板块相对换手率指标，白酒周度换手率为0.64，已处于12%分位左右的低点，结合上市酒企积极的中报预期、7月以来淡季动销复苏，板块交易活跃度明显偏弱。

中秋国庆旺季之即，白酒板块韧性较强，坚定白酒投资信心

Q3以来，7月-8 月份谢师宴、升学宴等大众宴席加持下白酒动销态势好转（相比3月-4月淡季），主要酒企采取大单品控货稳价去库存的策略，主流产品批价趋于稳定，飞天茅台、青20等部分大单品批价小幅提升，渠道悲观情绪有所缓解。展望中秋国庆旺季，（1）2022年中秋国庆受到场景缺失的干扰，2022年9月限额以上白酒零售额同比下滑8.8%，今年超长假期加持，宴席、送礼、大众聚饮等场景恢复，我们认为白酒动销持续改善的趋势不会发生转变；（2）近年来，酒厂积极参与市场运作，市场管控能力明显提升，我们预计十一酒厂将持续加大消费端和渠道端费用奖励，提振渠道信心，推动消费者动销开瓶，有望取得良好效果。上市酒企产品力、品牌力、渠道力优势明显，名优酒企动销提升有望高于行业平均水平。

五大指标全部回落至低位，随着旺季动销提升，有望催化白酒板块触底反弹，应坚定白酒投资信心。

风险提示

居民消费需求复苏不及预期，近 2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；

经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；

食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。